新興国と発展途上国：エネルギーショックをどう乗り越えるか?

スタグフレーション・ショック

原油価格のシナリオについて、緩やかだが持続的な上昇であれ、急激だが一時的な上昇であれ、マクロ経済の試算では、純輸入国の経済成長へのマイナスの影響は、純輸出国経済へのプラスの影響をはるかに上回っています。

原油価格が緩やかだが持続的に上昇するシナリオでは、輸出国にとってプラスの影響はありません。実際、商品価格ショックは決してゼロサムゲームではありません。例えば、2022年の新興国・開発途上国の成長率は4.3%で、2021年の7%から低下しました。一方、2021年10月時点でのIMF（国際通貨基金）の予測では、わずか1.5％ポイント程度の減速（2021年6.4%から2022年5.1%）でした。

2022年と比較すると、今回のショックでは以下の3つの緩和要因が挙げられます。

第一に、石油・ガス価格の高騰は主要農産物（小麦、トウモロコシ、綿花、米）の価格には波及していない

第二に、アジア諸国は石油の供給途絶による直接的な影響を受けているものの、AIの発展によって他の新興国よりも大きな恩恵を受けている。このような成長の原動力は2022年にはなかった

最後に、たとえインフレが再び加速したとしても、米国で2022年と同規模の金融引き締めが行われる可能性は低いとみられている

しかし、以下の3つのリスク要因に留意すべきでしょう。

1. 第一に、石油・ガス価格の高騰により、肥料に使用される石油由来の原料コストが上昇している。これは、生産投入コストの上昇を通じて、農産物価格に波及するリスクを孕んでいる
2. 第二に、紛争が長期化すれば、石油の供給途絶はアジアのあらゆる産業活動に影響を与えるだろう。中国を除くアジア諸国では、原油備蓄は2か月分を超えず、アフリカではさらに少ない（南アフリカではわずか2週間分）
3. 第三に、インフレ率の上昇と為替下落圧力に直面し、新興国の中央銀行は金融引き締め政策を選択する可能性がある

インフレへの初期的な悪影響は、互いに部分的に相殺し合う可能性のある様々な要因から生じるでしょう。しかし、成長への影響とは異なり、エネルギー価格の上昇は輸出国と輸入国の両方に影響を与える可能性が高いとみています。

インフレへの直接的な影響は、以下の要素によって左右されます。

i) 物価指数におけるエネルギーの割合

ii) 米ドルに対する為替相場の変動

iii) 消費者または生産者に対するエネルギー価格上昇を緩和するための政策措置の導入（または強化）。さらに、このショックの全体的な影響は、より広範な物価水準への波及効果によって決まります。インフレ率が高いほど、また景気循環の進行が速いほど、その影響は大きくなる

新興国における消費者物価指数に占めるエネルギーの割合は国ごとに7%から13%と幅があります。したがって、石油・ガス価格の上昇がもたらす直接的な影響はかなり大きいと考えられますl¹。

ほとんどの新興国は景気循環の中間局面を迎えています。そのため、景気循環の底にも頂点にも達していません（需給ギャップは緩やかなプラス²または緩やかなマイナスです）。したがって、景気過熱によって物価全体への波及効果が悪化することはないとみています。さらに、現状では通貨の為替相場下落も抑制されています（2月27日以降、対米ドルで中央値-1.5%）。

最後に、多くの国は物価上昇を抑制するための仕組みを導入している（中国）、または、減税や補助金の増額による補償制度を再導入しています（クロアチア、ハンガリー、インドネシア、トルコ）。燃料消費を制限するために配給制を導入している国もあります。これらの補償措置は、財政状況の悪化や製油会社の不利益を招くものの、インフレや家計消費に対するショックの悪影響を緩和するでしょう。

全体として、（融資条件などの）金融状況は概ね影響を受けていない

今回のショックは国内金利に圧力をかけています。アジアでは、インフレ率の上昇は緩やかで上昇幅は35bp以下（フィリピンは70ベーシスポイント（bp）上昇）でした。ブラジルとメキシコも緩やかで、上昇幅は40bpでした。

最も影響を受けたのは中央ヨーロッパと南アフリカ諸国で、インフレ率は55～70bp上昇（ハンガリーが最も高い上昇幅）し、中でもトルコは135bpと最も高い上昇幅でした。そのため市場は、これらの地域でインフレ率が急上昇し、その後アジアよりも速いペースで金融引き締めが行われると予想しており、これは2022年に見られた傾向を反映しています。トルコが最も影響を受けた原因は、構造的な為替レートのパススルー効果³（消費者物価に及ぼす変化）が大きく、他の価格にも波及効果があったためです。

対照的に、リスクプレミアム（リスクに対して求める上乗せ利益）は、バーレーンを除いて、湾岸諸国を含め、ほとんど反応を示しませんでした⁴。リスクプレミアムが上昇した国々では、CDS（クレジット・デフォルト・スワップ）スプレッドの拡大は概ね15bp未満です⁵。今年、各国政府は大きな課題に直面することなくグローバル市場で国債を発行できています。しかし、ポートフォリオ投資は2026年2月まで高水準を維持してきたため、安全資産への逃避リスクは排除できないでしょう。

新興国・開発途上国の脆弱性（2022年のショックとの比較）

外的ショックに対する新興国経済の脆弱性は、政府の信用力と対外収支の安定性によって測定できます。新興国・開発途上国は、2022年当時よりも脆弱になっているのでしょうか？

国家の財政健全性への悪影響はわずかな程度にとどまっています。

新興国43カ国（アジアの工業化諸国および中央ヨーロッパのユーロ圏加盟国を含み、ウクライナは除く）を対象とした調査では、4分の一の国で、公的債務の対GDP比が5％ポイント上昇しました。しかし、利払い負担が大幅に（5%ポイント以上）上昇したのは6カ国とどまりました。厳密に言えば、債務は増加したものの、政府の信用力の悪化は軽微なものにとどまっています。

さらに、非居住者によるポートフォリオ投資の資金流入は依然として堅調であるものの、ほとんどの国で非居住者が保有する現地通貨建て国債の割合は2022年以降減少しています。新興国財政における為替リスクの割合も低下しており、外貨建て債務がGDP比で5％ポイント以上増加したのは5カ国にとどまっています。これが、CDSスプレッド拡大が緩やかな上昇にとどまっている一因となっている可能性があります。

これらの指標に基づくと、エジプトとパキスタンは、調査対象国の中で最も脆弱な国として浮かび上がってきます。エジプトの脆弱性は、国の歳入の半分以上を占める債務負担が急増加していることが原因です。パキスタンの状況も同様に不安定であり、利払い負担の増加に加え、IMFの支援を危うくする可能性のある補助金の増加が原因となっています。

アルゼンチンでは、新興国の中で見ても財政が依然として弱点となっています。これは政府の信用力が低下したためではなく（むしろその逆）、米ドル建て債務の返済に対して外貨準備が不足していること（ドル流動性の問題）が原因です。

信用力低下に伴うデフォルトリスクは、主に低所得国に影響を与えます。実際、これらの国々では、外貨建て債務を含む公的債務が急増し、利払い負担が急増しています（2022年時点で既に高水準でした）。この状況は、バングラデシュ、ナイジェリア、そして特にセネガルで顕著です。

低所得国の赤字を除けば、対外収支の耐性は高いとみています。

一見すると、国の対外収支の耐性は、ショックがエネルギー収支に与える影響の大きさ、エネルギー収支自体の規模、経常赤字の規模、そして中央銀行が利用できる外貨流動性によって左右されます。

サンプルに含まれる新興国では、エネルギー収支（石油、ガス、石油製品）は中央ヨーロッパとトルコで赤字（GDP比-1.5%～-3.6%）となっていますが、アジアでも赤字（GDP比-1.4%～-5.9%）となっています。今年の石油・ガス価格が2025年の平均価格と比較して平均40%上昇するという控えめな推定値（1バレルあたり100米ドルで固定）を仮定すると、エネルギーコストの増加はアジア諸国でGDP比0.8～2.3%ポイント、中央ヨーロッパ諸国とトルコでGDP比0.5～1%ポイントとなります。しかし、エネルギー収支の赤字が大きい国々では、経常収支は黒字（韓国、タイ）か、GDP比5%の警戒閾値を下回っています（ルーマニアを除き中央ヨーロッパ諸国のほとんどがこれに該当します）。調査対象とした43カ国において、経常赤字がGDP比3％以上の国の割合は、2025年も2022年とほぼ同じです。ラテンアメリカでは、アルゼンチン、ブラジル、コロンビアのエネルギー収支は黒字を維持している一方、その他の国々の赤字は相対的に小さくなっています。

新興国中央銀行が保有する外貨準備高は、2025年末時点で概ね2022年末時点よりも増加しました。モノ・サービスの輸入額やその他の経常支出の月数を考慮すると、これらの準備高は横ばい程度でしかありません。しかし、一般的には、支払い準備比率は5ヶ月を超えています。

新興国経済にとって、エネルギー価格の高騰に伴う国際収支危機のリスクは、原則として低いとみています。とはいえ、アルゼンチン、エジプト、パキスタン、ウクライナは、対外債務の返済のために金融機関や主要国際銀行からの支援を必要としています。特にパキスタンは、この観点から外貨準備高が不足しているため、脆弱な立場にあります。逆に、経常収支の赤字が大きい国では、エネルギー価格の上昇が為替レートに下落圧力をかける可能性があるとみています。

低所得国は、エネルギー不足が非常に大きい（カンボジア、ラオス）、または、対外債務返済に必要な外貨準備高が不足している（スリランカ）かのいずれかであるため、エネルギー価格ショックに対してより脆弱です。さらに、サハラ以南のアフリカ諸国の多くは湾岸諸国からの輸入に大きく依存しており、自国の石油備蓄がありません。

出所：BNPパリバ。2026年3月16日現在

過去の実績は将来の成果を保証するものではありません。

（オリジナル記事は3月17日に掲載されました。こちらをご覧ください。）