債券市場の痛みにより価値が再び高まる

キーポイント

• 好調な経済データが続き、インフレ率も目標を上回っているため、FRBには政策スタンスに関してほとんど選択肢が残されていない

• 国債利回りは数年来の高水準に上昇したが、これは価値の復活を告げるものであり、クレジット市場は魅力的と考えられる

• 債券ポートフォリオの全般的なリターンは、突出したキャピタルゲインよりもクーポンインカムに大きく依存する可能性が高い

今夏の債券弱気相場は痛ましいものとなりました。国債利回りが数年来の高水準まで上昇した主な理由は、金利が長期にわたって高止まりするのではとの懸念からです。

良いニュースは、これにより債券市場に価値が戻ってきたことです。長期デュレーション戦略が、今後キャッシュをアウトパフォームする確率が高まりましたが、2023年は年初来でそのような状況ではありません。このような結果を得るには、長期利回りが再び低下する必要があります。しかし、それは米国経済がソフトランディングするという現在のシナリオが崩れるかどうかにかかっています。

そのためには、労働市場が軟化し、消費者が支出を抑制する必要があります。これまでのところ、製造業が後退し、住宅市場が軟化し、銀行の貸出条件が逼迫している中でも、エコノミストを驚かせてきたのは消費の強靭性でした。

現在の10年物米国債利回りは長期インフレ期待と比較しても高く、そのため実質利回りは2.0%近くと世界金融危機前以来の最高水準となっています。また、名目GDP成長率のトレンドとインプライド・リスクフリー借入コストの長期的な関係で示される水準と比べても高いです。これは3.6％を示唆しており、それに対して現在の10年物米国債利回りの4.3％前後です。

米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げサイクルでは、（経済指標などに基づく）想定利回りから、実際の利回りすなわち予想利回りが乖離する傾向があります。しかし、インフレ率が低下しているため、このサイクルの終わりに近づいているようです。利下げはすぐにはないかもしれませんが、利下げが実施されれば、長期国債利回りは低下するでしょう。しかし、興奮しすぎるのは禁物です。

当面のリターンと懸念事項

債券が今後数カ月でプラスのリターンを実現できるかどうかは、いくつかの要因によって制限される可能性があります。第一に、金利はまだ上昇する可能性があります。FRBをはじめとする中央銀行はインフレ率の低下を歓迎していますが、インフレ率は依然として中央銀行の目標を大きく上回っています。ここからの追加利上げ、あるいは少なくとも2024年まで金利が高止まりするとの見方は、債券パフォーマンスの妨げになるでしょう。

第二に、経済データは依然として堅調です。消費者にはまだ仕事があり、収入も増えているので、金利上昇に屈することはありません。個人消費が低迷しなければ、景気後退は回避される可能性が高いため、FRBはインフレ抑制の進展が停滞する兆候に敏感であるため、金利は高止まりします。米国の労働市場データのほとんどは、雇用市場が引き続き堅調であることを示唆しています。ほとんどのマクロ経済モデルでは、失業率の上昇はインフレ率を目標に戻すための必要条件です。

500ベーシス・ポイント（bps）を超える金融引き締めが、こうした経済モデルが示唆するほど米国経済に大きな影響を与えなかった理由については、やがてよりよく理解できるようになるでしょう。政策決定と経済活動のタイムラグが長くなっているのかもしれません。また、家計や企業のバランスシートが強化されたためかもしれません。今のところ、景気後退は進行しておらず、利下げの必要はありません。最近の利回りの上昇はそれを反映しています。

堅調な経済指標が続き、インフレ率も目標を上回っているため、FRBには金融スタンスの軟化を示唆する余地がなくなっています。2022年から2023年にかけての引き締めによってすぐに景気後退が起こり、その後すぐに金融政策が緩和されるという、これまで多くの投資家が好んでいたシナリオと比べると、今後の金利動向には不透明感が増しています。不確実性が高いため、リスクフリー金利の見通しには高いタームプレミアムが必要となり、その結果、長期債利回りは高くなります。名目GDPモデルのインプライド利回りと実際の利回りの乖離は、この不確実性を反映しています。

テクニカルな課題

長期デュレーション・トレードを難しくしている第三の要因は、よりテクニカルなものです。2024年の連邦財政赤字は1.7兆ドル（約246兆円）になると予想されています。これは米国債による借り入れが多くなることを意味します。同時に、FRBはバランスシートを縮小しており、保有する債券が満期を迎えても、新たな購入で代替されることはありません。その他のテクニカルな考慮事項としては、日本のイールドカーブ・コントロール（YCC）政策の変更による影響や、中国が自国通貨を支えようとしていること（おそらく米ドルを売らなければならない）があります。これらが米国債価格に重大な影響を与えるとは思えませんが、ネガティブ・センチメントを形成していることは確かです。

今年は債券投資家にとって、2年連続でマイナスリターンが続いた後、良い年になるはずでした。多くの債券戦略にとって、今年は期待はずれの年となりそうです。高い利回りは投資家に景気後退と金利低下シナリオに賭ける新たなチャンスを与えますが、短期的には失望が続くかもしれません。しかし、すべてが失われたわけではありません。短期デュレーション戦略はプラスリターンを上げており、今後もその可能性があります。

経済が予想以上に好調であることのプラス面は、国債よりも高いリターンを提供するクレジット市場が魅力的に見えることです。社債や金融債の発行体は借入コストの上昇をうまくコントロールしており、バランスシートや債務返済能力に関する懸念はほとんどありません。また、発行されている債券の多くが額面以下の市場価格で取引されています。しかし、「プル・トゥ・パー（満期時に債券が額面価格で償還されること）」は、いずれ債券投資家により良いリターンをもたらすでしょう。

新たな状況

世界は変わりました。パンデミック（世界的大流行）の長い影と、それが引き起こしたインフレ・ショックにより、世界経済の先行きを予測することは難しくなりました。成長率とインフレ率が低すぎると判断した中央銀行が利下げに積極的であった、2％のインフレ率と安定成長の世界に戻る可能性は非常に低くなりました。将来の均衡金利の上昇は、今日の市場価格に暗黙的に織り込まれています。もし大幅な景気後退がなければ、インフレ動向は2010年代とは大きく異なることになるでしょう。中央銀行のモデル的な政策設定は、インフレ率が低すぎることを心配するよりも、インフレ率の上昇を防ぐことになるでしょう。

金利環境は、過去15～20年よりも平均的に金利が高くなる可能性があります。インフレ率が一貫して目標レンジを下回らなければ、政策金利の変更はより頻繁になるかもしれません。政策金利の平均水準が上昇し、変更頻度が高まることは、金利変更の幅が狭まることと一致する可能性があります。確かに、現在の利上げサイクルにおけるフェデラルファンド金利の500bps以上の上昇と比較した場合には、そうです。

債券のパフォーマンスは常に期待外れというわけではありません。しかし、長期的に見た場合に債券利回りは高くなり、債券ポートフォリオのリターンは、積極的な利下げや中央銀行の買い入れによってもたらされる大幅なキャピタルゲインよりも、クーポンインカムに大きく依存することになるでしょう。米国債利回りが6%になるとは思えませんが、3%を下回るとも思えません。このレンジは、「ニューノーマル」な景気循環に対応し、債券のアクティブ運用マネジャーが、あらゆるポートフォリオにおいて見合ったリターンを創出するのに十分な幅でしょう。

(データはすべて2023年8月時点、出所：ブルームバーグ）

（オリジナル記事は8月22日に掲載されました。こちらをご覧ください。）